中国的金融稳定和资本外逃

余永定 2018-02-04 浏览:
近几年来出现的一个严重问题是: 累积的经常项目顺差和海外净资产增长缺口巨大。对国际收支平衡表和国际投资头寸表上的两个缺口的分析显示,最近几年中国出现了比较严重的资本外逃。自2016年以来,中国政府采取了一系列的措施抑制资本外逃,这种措施不但完全正确,而且是比较有效的。但是,资本外逃的问题还是有赖于中国的经济体制、金融体系和汇率体制改革的进一步深化来解决,不能头疼医头,脚疼医脚。

自2016年以来,中国政府采取了一系列的措施抑制资本外逃,这种措施不但完全正确,而且是比较有效的。但是,资本外逃的问题还是有赖于中国的经济体制、金融体系和汇率体制改革的进一步深化来解决,不能头疼医头,脚疼医脚。

一、如何正确地判断中国目前所面临的金融风险?

如果大家有关注国外对中国经济形势的评论,就会发现,国外一些金融机构认为中国现在已经面临着所谓的“明斯基时刻”。

“明斯基时刻”的主要表现是资产价格大幅度下降,并因此引起一系列的金融反应,最后形成经济危机、金融危机。

前不久,央行提出我们要防范明斯基时刻,并不是说我们现在已经面临明斯基时刻了。要守住不发生系统性金融风险的底线,这个观点是完全正确的。但是我们要同时看到矛盾的另一面——我们需要经济增长,因为没有必要的经济增长,我们的金融风险可能会更严重。

这两者是辩证的、对立统一的。

2009年我曾经在国内、外报纸撰文批评“4万亿计划”,认为这个干预太急太快,降低了经济增长的质量。

最近几年,我又写文章为“4万亿计划”辩护,因为我认为当时采取这种政策,从方向上是正确的,否则中国就会像其他很多国家一样陷入金融和经济危机之中,只是做得太过了。

在目前如何正确地估计我们所面临的金融风险是非常重要的,我们需要掌握好一个度,不能掉以轻心。

但如果说马上就面临明斯基时刻了,就说过头了。

我认为:中国确确实实面临着严重的金融风险,但并没有面临明斯基时刻,中国的制度特点使我们完全有能力来防止这样的一种金融危机的发生。

一些经济学家认为,中国可以不要过多考虑经济增长速度,而应专注地解决金融风险问题、降低杠杆,我觉得这种观点可能不太全面。

在北京,大家已经接受了金融风险非常严重,我们必须要守住不发生系统性金融风险的底线,但是我觉得我们对于今年经济增长所面临挑战的估计是不足的。

举一个例子,按实际价格来计算,2017年上半年,我们的累计固定资产投资额同比实际增长速度只有3.8%,到第三季度这一速度又进一步降到2.9%左右。

去年的第三季度跟前年的第三季度相比固定资产的实际增长是-1.1%。中国以前很少出现过固定资产投资如此不振的情况。

不久前固定资产投资还一直是我们经济增长的主要推动力(现在消费增长成为了最重要的推动力)。

如果不扭转这种固定资产急剧下降的趋势,或者事实上国定资产投资增速已经见底、只不过还未反映在统计上,或者官方统计数字不可信,今年6.5%的经济增速就可能保不住。

因此,我们需要对金融风险和经济增长这两者之间的相互关系有一个比较明确的、比较合理的把握。

高估金融风险、低估实体风险或反之都是不对的,都会导致政策偏差。

01“明斯基时刻”是怎么发生的——从国际经验来看

那么,中国会不会发生明斯基时刻?我们先从金融机构的角度来看。

发生明斯基时刻的充分必要条件是什么?我们可以根据美国或其他国家的经验做出一个总结。

我是这样总结它的,对一个金融机构的经营情况而言,我们主要是看它的资产、负债和股东权益是否会出现盘旋下跌的恶性循环。

对于国家来讲,也存在这样的问题。一个国家陷入明斯基时刻充要条件是什么呢?

第一个条件就是资产价格暴跌。

不管是由于什么原因导致资产价格下跌,在一开始看不见得是暴跌,反正是下跌了,就像美国次贷危机发生时,和房地产相关的那些金融工具,比如MBS(mortgage-backed security,住房抵押支持债券)、CDO(Collateralized Debt Obligation,担保债务凭证)都开始下跌了。

第二个条件是货币市场流动性枯竭。

资产价格下跌本身并一不定会导致金融危机,但当资产价格下跌后,市场可能对这种资产、甚至对金融机构丧失信心,所以就会出现融资中断。比如说在美国金融机构持有的MBS、CDO等房地产相关的金融产品都是长期的,大多数都是20年、30年。

持有这种长期金融资产需要每隔几个月在通过发行短缺债券在货币市场融资,不断地借钱、还钱,而一旦金融市场不愿意借钱给他,他就很难继续持续持有这个金融资产。

这时他就得卖出,不但要把那些不好的金融资产低价卖掉,甚至得把好的金融资产卖掉,于是就会导致金融资产价格进一步下跌。

原来的资金供应者看到资产价格这么下跌,就更不会往货币市场注资。我们知道有一个杠杆率的问题。市场上资产价格下跌了,按照mark-to-market的原则,资本金也要相应缩减。

本来应该是资产对资本金有一个比例,比如是10,你的资产是你的资本金的10倍,但是现在由10降到5了,你的资本金也得减去5,你资产的数额跟你的资本金相比是大了很多。

结果是杠杆率不降反上升了。杠杆率的上升使你还得接着卖资产,最后就会资不抵债。

资不抵债,又没人来给你注入资本金,那就只能是倒闭了。

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余永定
余永定
中国社会科学院学部委员