余云辉:注册制改革的结构化设计可以带来新牛市

余云辉 2016-06-17 浏览:
把定向增发的发行模式和股票上市锁定模式引入注册制的改革,并发挥机构投资者的定价功能。注册制是资本市场供应侧结构性改革的核心内容,因此,新股发行与上市的本身也需要结构化设计,在提高企业融资效率的同时,减轻二级市场的新股上市压力,让产业升级和经济增长带动新的牛市。

 

余云辉:注册制改革的结构化设计可以带来新牛市

 

内容提要:(1)注册制改革是资本市场自身的一场“供应侧结构性改革”。注册制要有利于资本市场引进新公司、带动新产业、推动新增长、吸引新资金、发动新牛市。(2)注册制需要设置新老发行制度并行的“双轨制”作为过渡期,应该允许企业选择不同的发行制度和申报通道,从而,把单一的申报通道改变为发行的“多通道制”。(3)注册制一方面要降低发行门槛,另一方面要提高上市的门槛。通过设置“股票上市观察期制度”或“新股上市锁定期制度”,把股票发行与股票上市在时间上分开。(4)新股发行之后需要观察12个月、或24个月、或36个月之后再上市,并据此形成三个注册制的发行申报子通道。(5)把定向增发的发行模式和股票上市锁定模式引入注册制的改革,并发挥机构投资者的定价功能。注册制是资本市场供应侧结构性改革的核心内容,因此,新股发行与上市的本身也需要结构化设计,在提高企业融资效率的同时,减轻二级市场的新股上市压力,让产业升级和经济增长带动新的牛市。

 

一、从“三维度”重新认识注册制

 

资本市场体系是一个有机的整体系统,每一项重大改革都将牵一发而动全身。如果缺乏系统的整体思考与设计,那么,一些改革措施即使基于美好的愿望也将引发资本市场的系统性风险。发展股指期货和融资融券等金融工具的教训,为此提供了令人记忆深刻的案例和注解。股票发行注册制能否平稳顺利地推出,已经到了考验中国证监会监管智慧的关键时刻。

资本市场的价值或使命是为实体经济服务。这是资本市场的主题,也是资本市场的存在意义。同时,资本市场的稳定(或风控)与发展(或效率)又是资本市场能否实现其价值、完成其使命的两大前提。因此,资本市场的“市场使命”、“市场稳定”与“市场效率”三者之间形成了一个互为因果、相互循环的有机整体。这是思考资本市场一切制度创新和工具创新的出发点,也是思考股票发行注册制改革的出发点。

 

余云辉:注册制改革的结构化设计可以带来新牛市

 

从“市场使命、市场效率、市场稳定”的三个维度来分析股票发行注册制,可以看到如下内容:

第一、从资本市场的“使命维度”分析,股票发行注册制承载着推动供应侧结构性改革、促进产业升级与技术进步的经济使命。在中国经济持续下行的形势下,充分发挥资本市场功能、推行股票发行注册制改革、提高融资效率,已经上升为一项政治任务。可见,股票发行注册制改革是大势所趋,代表着正确的政治方向。谁去做,谁得分。注册制可以满足资本市场“使命维度”的要求。

第二、从资本市场的“效率维度”分析,注册制有利于扭转审批制下的低效率状况、有利于根治寻租腐败的温床、有利于提高企业融资效率、有利于经济发展和产业升级。可见,注册制也可以满足资本市场“效率维度”的要求。

第三、从资本市场的“稳定维度”分析,在宏观经济下行、企业效益下降、股票指数下跌、投资者信心不足的情况下,推行股票发行注册制、提高股票发行融资效率,必然增加股票供给数量,引发二级市场估值下移,造成二级市场进一步下跌。可见,在宏观经济环境恶化的环境下推出股票发行注册制、提高企业融资效率并不满足资本市场“稳定维度”的要求。

但是,正是由于宏观经济环境恶化,中央政府才要求尽快推出注册制、尽快提高企业融资效率以便推动产业升级,刺激经济回升。这就是矛盾,这就是资本市场的使命、效率与稳定之间的矛盾。这也属于“资本市场三元悖论”的一种情形。

 

二、精心设计发行制度,可以保证注册制平稳地推出

 

任何答案总是伴随着矛盾而诞生。矛盾的焦点就是创新点。时间维度的矛盾可以从空间维度寻求答案,空间维度的矛盾可以从时间维度寻找答案,时空维度的矛盾可以从使命和目标维度寻找答案。

股票发行注册制所产生的不稳定和市场风险则属于股票集中供给与有效需求不足在空间维度上的矛盾,而解决这一矛盾的方案必须在时间维度上寻找。根据这一思路,对于如何平稳地推出注册制,我们可以在时间维度上调整制度设计、寻求突破。

具体的操作建议如下:

第一、在时间维度上把发行制度划分为三个阶段:(1)目前的核准制阶段;(2)核准制与注册制并行的试点阶段(为期3-5年);(3)完全注册制阶段。

六月份之后,趁着股票指数已经跌入相对安全的底部区域,可以趁机实施“核准制与注册制并行的试点”。为了稳定市场预期,可以公开明确“核准制与注册制并行试点”的期限为三年。

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余云辉
余云辉
经济学博士、厦门大学金融系客座教授