余永定:亚洲金融危机和资本项目自由化

余永定 2016-03-25 浏览:
在亚洲金融危机过程之中和结束之后,东亚各国对汇率政策和资本跨境流动政策都进行了一些调整。但是,由于种种原因,这些调整都是有限度的。特别是,覆水难收,东亚各国不愿意或不能够在资本项目自由化上走回头路。在这种情况下,为金融安全计,它们就只好积累外汇储备,作为维护汇率稳定和防范国际投机资本冲击的屏障。对于国际储备货币发行国来说,则是“入吾彀中矣”。

余永定:亚洲金融危机和资本项目自由化

在1997年7月亚洲金融危机爆发之前,我对资本项目自由化问题关注不多,也没有很强的倾向性。亚洲金融危机爆发后,为了不仅搞清亚洲金融危机的一般原因,而且搞清东亚不同国家(地区)金融危机演进的细节,除研究有关文献外,我还和中国社会科学院的同事到中国香港、泰国、马来西亚、日本等地进行了数周的实地考察。我们会见了众多当地中央银行(或“金管局”)、财政部、证交所、重要银行和非银行金融机构负责人,同当地学者和财经媒体记者进行了广泛交流,取得了大量第一手资料。对亚洲金融危机的研究深刻影响了我以后在资本项目自由化问题上的立场和观点。

1997—1999年的亚洲金融危机使东亚国家的经济发展大大倒退,甚至在一些国家引起政治动乱。从亚洲金融危机可以得出什么教训呢?国际经济学界的普遍看法是:东亚国家的资本市场特别是债券市场不发达,银行在金融体系中的比重过高(over-banking);东亚国家金融机构资产负债表存在严重货币错配和期限错配;国际货币基金组织在金融危机期间为亚洲国家开出的应对药方导致了危机的进一步恶化;等等。

在同意上述种种看法的同时,我深切感受到在受到国际投机资本冲击的情况,一国出现金融危机的充要条件是固定汇率制度、资本自由流动和国际收支逆差(或经常项目逆差)(表序-1)。

表序 -1 货币危机的充分必要条件

 

余永定:亚洲金融危机和资本项目自由化

 

 

余永定:亚洲金融危机和资本项目自由化

 

注: (1) 汇率存在一定程度的弹性。

(2) 资本在1998 年经历了严重的资本外流。

(3) 马来西亚在1998年恢复资本管制并成功地稳定了汇率。

(4) 此时,国际收支逆差是指资本不再源源流入以支撑经常项目逆差,或资本的流出超过了经常项目顺差,或出现经常项目和资本项目双逆差。总之,在上述三种情况下,如不动用外汇储备或实行资本管制,本币就会贬值。可以说经常项目逆差是长期(根本) 原因、国际收支逆差是短期(现实) 原因。经常项目逆差通过国际收支逆差触发危机。

同时,我还看到在发生金融危机的发展中经济体中,几乎没有例外,资本外逃都是压倒骆驼的最后一根稻草。当全球经济形势发生变化或一国经济基本面出现问题时热钱就会迅速撤离,并引发本国资本的出走,形成资本外逃狂潮,从而导致国际收支危机、货币危机、金融危机和经济危机。因而,多年之后,一些泰国学者把当时的危机重新命名为“资本项目危机”。

亚洲金融危机时期,尽管中国金融体系的脆弱程度(资本市场极不发达、不良债权居高不下)与危机国家相比有过之而无不及,但中国却能成功抗御亚洲金融危机冲击,原因何在?关键就在于资本管制。

当然,中国当时的国际收支顺差和一千亿外汇储备对遏制国际炒家攻击也发挥了重要作用,但面对国际投机资本的攻击,即便有一千亿外汇储备,如果没有资本管制的保护,中国恐怕也难逃一劫。

亚洲金融危机的经验使我坚信:“资本管制是中国金融稳定的最后的一道防线,这一道防线守住了,中国绝对不会出事;这道防线守不住,那我们就有可能出事。而资本管制的彻底放弃,即人民币的(完全)自由兑换,应该是我们所有市场化改革的最后一步,其他改革未完成之前绝对不能做这个事。当我们迈出这一步时,就意味着我们市场化改革已经基本结束。”

许多人认为,因为拥有大量外汇储备,中国不怕国际炒家攻击。但问题是,中国的广义货币对GDP之比也大大高于世界其他国家。中国的人民币存款总额数倍于中国的外汇储备。据说中国储蓄存款集中度也非常高。

如果此言不虚,一旦人民币自由兑换,中国“存款搬家”(不是搬到中国股市,而是搬到外国金融市场)的规模将极为巨大。不仅如此,中国的FDI存量也是巨大的……外国人的钱总是要走的。即便本金不走,利润也是要走的。如果在某一年,由于某种原因,中国经济出了问题,而此时恰逢中国实行人民币自由兑换,或说资本管制已不复存在,那么在短期内就会有资金大量流出,人民币就会大幅贬值。如果人民币贬值,大家就会更迫切把人民币资产换成外汇资产。在这种情况下,中国的外汇储备虽多恐怕也无济于事。

有经济学家认为,不能仅仅强调资本项目自由化后居民资产分散化导致的资本外流,还应该考虑非居民资产分散化而导致的资本流入。问题是,资金的跨境流动是顺周期的。很难设想,当中国出现大量资本流出的时候,会有大量资本流入以抵消资本外流或外逃对中国金融稳定的冲击。

亚洲金融危机期间,国际炒家攻击一国货币的目的是卷走这个国家的外汇储备。菲律宾是东亚国家中经济表现最差的国家,但却没有受到攻击。原因很简单,菲律宾没有什么外汇储备,根本不值得国际炒家费心。发展中国家保卫本国货币和本国金融市场有两种基本方式:资本管制和积累足够多的外汇储备。东亚经验显示:在受到国际资本大规模的持续攻击时,如果没有资本管制,受攻击国就必须动用外储保卫本币。

来源 : 中国金融四十人论坛
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余永定
余永定
中国社会科学院学部委员